← Ga terug

Een perfect storm voor vastgoedbeleggingen? Wat betreft acquisities voor toekomstige woningontwikkelingen waait er een andere wind…

16 maart 2023

De afgelopen weken heeft onze collega Robert van Ieperen al een aantal blogs op persoonlijke titel geschreven over de uitdagingen die momenteel spelen in vastgoed- en gebiedsontwikkelingen. Die uitdagingen komen deels uit de publieke hoek. Er lijkt namelijk maar geen einde te komen aan de pogingen van het Rijk en de grotere gemeenten zoals Amsterdam om de reeds volledig vastgelopen markt voor met name nieuwbouwontwikkeling verder te reguleren. Om er maar een paar te noemen: de #wetBetaalbarehuur die sinds deze week ter consultatie ligt, de aangekondigde Box-3 aanpassingen, het voorgenomen belasten van een BV waarin nieuw vastgoed is ondergebracht met overdrachtsbelasting en de door de CDA-minister voorgestelde woningwet om gemeenten te verplichten bij nieuwbouw om ten minste 30% sociale woningen te realiseren en die nieuwe eisen voorschrijft waar een “echte” sociale woning aan moet voldoen. De woningmarkt is dan ook een hot topic bij de #provincialestatenverkiezingen later deze maand. En terecht, want er moet ook iets gebeuren. Maar wel om investeringen in woningbouwproductie aan te jagen in plaats van verder af te schrikken. Beseffende dat beleid altijd retrospectief wordt opgesteld en dat het nogmaals wordt bewezen dat de politiek absoluut geen collectief geheugen heeft, sluit alle bovengenoemde regulering totaal niet aan bij wat er in de praktijk aan het gebeuren is en gaat de markt voor nieuwbouwontwikkelingen zo alleen maar verder op slot. En met de 900.000 nieuwe woningen die nodig zijn tot aan 2030 is dat op z’n zachtst gezegd nogal een zorgelijke zaak.

De grootste uitdaging komt namelijk niet uit de publieke hoek maar uit de kapitaalmarkt onder het mom: “Wie betaalt, die bepaalt”. Vanuit onze dagelijkse werkzaamheden als Capital FIT in combinatie met ons investeringsplatform EarthY waarin we samen met partners zelf nieuwbouwontwikkelingen initiëren en realiseren, hebben we naar eigen zeggen een goed beeld van wat er speelt op deze kapitaalmarkt in relatie tot vastgoed- en gebiedsontwikkelingen. Een eerste observatie en een groot verschil met de eerdere kredietcrisis: de beschikbaarheid van geld is het probleem niet. Het valt ons namelijk op hoe relatief eenvoudig het is om geld voor Value Add-investeringen op te halen in tegenstelling tot Core-beleggingen in (residentiele) vastgoedontwikkelingen. Zo zijn er nog steeds een behoorlijk aantal nieuwbouwplannen die wekelijks worden aangekondigd op LinkedIn door onze (kapitaalkrachtige) opdrachtgevers en samenwerkingspartners. Vrijwel al deze aangekondigde ontwikkelingen hebben met elkaar in gemeen dat er sprake is van gunstige tussentijdse exploitaties of het betreft bouwclaims. Het staat in een schril contrast met de verkoop van de nieuwbouwontwikkelingen, zowel beleggershuur als voor particuliere kopers. Wat betreft beleggershuur, zien wij dat de enige nieuwbouwontwikkelingen waar nog (non-leveraged) appetite voor lijkt te bestaan projecten zijn op A-locaties in de G5-steden waarbij vrijwel alle RO-risico’s zijn gedekt en die naadloos passen binnen de ESG-doelstellingen van de grote kapitaalverschaffers. De ticket sizes moeten daarnaast voor de Nederlandse institutionele partijen kleiner worden. Een renteloze forward funding komt alleen uit bij een beperkte bouwtijd; een coupon of een forward commit zijn de alternatieven. Met andere woorden, pas als alle details perfect kloppen dan wordt een project verkocht tegen een stuk hogere aanvangsrendementen dan waar we in onze opbrengstpotenties rekening mee hebben gehouden. Er lijkt zo een heel reservoir aan nieuwbouwontwikkelingen te ontstaan die wachten op het juiste moment dat de spreekwoordelijke wind weer draait naar een gunstige markt. De krapte op de Nederlandse woningmarkt is immers verre van verdwenen dus dat moment moet logischerwijs ooit komen.

Maar hoe schat je de juiste timing in? Allereerst, de reden dat er veel meer geld beschikbaar is voor Value Add-investeringen laat zich natuurlijk raden: de hogere rente en de daarmee samenhangende rendementseisen. Naar aanleiding van de hardnekkiger dan verwachte inflatiecijfers, schoot deze week de Nederlandse 10-jaars rente voor staatsobligaties door de 3%. Daarmee worden deze staatsobligaties een aantrekkelijkere beleggingscategorie en verdringt het investeringen in de relatief risicovrije woningmarkt. Het is de verwachting dat de rente nog verder zal stijgen. Naar aanleiding van aangepaste ALM’s is het aantal redemption requests van kapitaalverschaffers voor de fondsen van grote institutionele asset managers momenteel groter dan het aantal partijen die in de equity que staan. Simpeler geformuleerd: kapitaal dat eerst werd gealloceerd voor Nederlandse (nieuwbouw)woningen staat nu te dringen bij de uitgang. Dat zet verdere druk op de leegwaarden die al aan het zakken zijn en daarmee een zelfversterkend effect hebben. Wat betekent dit voor onze opdrachtgevers en samenwerkingspartners? Uitspraken als “Survive till 2025” hebben we al een groot aantal keren horen vallen.

Een andere factor om mee rekening te houden in de timing betreft de aanneemprijzen. In onze dagelijkse praktijk zien we dat de bouwkosten nu langzaam maar zeker aan het dalen zijn. Met het stilvallen van een groot aantal nieuwbouwontwikkelingen vallen er gaten in bouwagenda’s. De grote, kapitaalkrachtige aannemers zijn in staat om bouwproductie in te kopen van pur-sang ontwikkelaars die worden geconfronteerd met hogere (her)financieringslasten of onvoldoende voorverkooppercentages. Om de nog altijd schaarse expertise aan het werk te houden, nemen de grote aannemers genoegen met weinig tot geen ontwikkelwinst en kunnen om die reden nieuwbouwprojecten goedkoper in de markt zetten. Het woord “distressed” komt dan om de hoek kijken en dat klinkt beleggers vanzelfsprekend als muziek in de oren. Door alle duurzaamheidseisen blijven de bouwkosten echter hoog. De materiaalprijzen zijn aan het zakken maar de aannemers geven aan dat die maar een klein deel van de kostprijs vormen. Toen die prijzen als gevolg van de wereldwijde lockdowns door het dak gingen vormden ze in de prijsonderhandelingen blijkbaar een stuk groter deel van de kosten maar dat even terzijde. Wij verwachten dat het zakken van de bouwkosten gaat versnellen. We zien dat ontwikkelaars afscheid nemen van de eerder geselecteerde aannemers in bouwteamverbanden om een scherpere prijs af te dwingen. Mede gevoed door ons Fakton-verleden blijven we echter echte rekenaars en in gevoeligheidsanalyses maakt een mutatie in de opbrengsten een grotere impact dan in de kosten en vooralsnog staan de opbrengsten harder onder druk.

Zijn er ook nog andere factoren in het spel? Er wordt veel geschreven over de nieuwe rol van de woningcorporaties. Met het vrijvallen van de verhuurdersheffing is het een logische gedachte dat de woningcorporaties in het spreekwoordelijke gat zouden springen waar de beleggers en dus ontwikkelaars nu afhaken. Nu zie je echter een soort nawee-effect vergelijkbaar met de één kind-politiek in China ontstaan: de ontwikkelexpertise bij vrijwel alle woningcorporaties in Nederlands is volledig verwaarloosd in de afgelopen 10 jaar en de risicobereidheid om daar opnieuw in te investeren is maar beperkt aanwezig. Huidige nieuwbouwontwikkelingen volledig verkopen aan woningcorporaties is niet realistisch, voor middenhuur mogen de woningcorporaties namelijk geen gebruik maken van de gunstige financieringsvoorwaarden die het Waarborgfonds stelt en daar worden zij dus ook geconfronteerd met hogere financieringslasten. Nieuwbouwontwikkelingen volledig omkatten naar 100% sociaal is vanzelfsprekend geen realistische optie omdat je platgeslagen doorgaans verlies maakt op de sociale woningen en dat compenseert met de duurdere woningen. Tenzij het uiteraard kleinere woningen mogen zijn maar daar staan gemeentelijke overheden en/of de Woonbond ook niet om te springen. Het bovenstaande neemt niet weg dat woningcorporaties een grotere rol van betekenis zullen gaan spelen de komende jaren maar het zal nog wel even duren voordat zij voldoende geëquipeerd zijn op die rol.

Wat moet er dan nu gebeuren om dat reservoir van nieuwbouwontwikkelingen te benutten en de ambities te realiseren die het Rijk zelf met veel bombarie heeft geformuleerd? Ten eerste is het de vraag of er iets moet gebeuren. In een perfect neoklassieke markt zouden vraag en aanbod namelijk vanzelf weer in evenwicht komen. Maar om de Nederlandse woningbouwmarkt een perfecte markt te noemen, is natuurlijk onzin. De markt zijn gang laten gaan, brengt de nodige nadelige effecten met zich mee zoals de kredietcrisis wel heeft bewezen. Talent bij gemeentelijke overheden is toen grotendeels uitgestroomd bij continue bezuinigingsronden en dat talent is net zoals de horecasector nu meemaakt naar aanleiding van de COVID-lockdowns niet meer teruggekomen. Het stilvallen van de woningbouwproductie zou hetzelfde effect kunnen hebben voor de aannemers. Is dat een acceptabel risico om te nemen? Met het oog op de maatschappelijke noodzaak om het alsmaar oplopende woningtekort weg te werken, lijkt dat ons van niet. Om dus echt de damwand te breken moeten publiek en privaat weer samenwerken en is anticyclisch reageren ons devies.

Zo horen wij van een mogelijke bouwsubsidie, iets waar de NEPROM zich gelukkig ook sterk voor maakt. Dat zou een goede stap in de juiste richting zijn mits deze substantieel genoeg is. Meer flexibiliteit in de programmering van nieuwbouwontwikkelingen ofwel tijdelijk minder betaalbare huur zou een volgende stap kunnen zijn, al horen we hier en daar van de grotere gemeentelijke overheden dat zij hier informeel al op sturen. Maar ook de duurdere woningen krijg je momenteel lastiger voorverkocht dus dat is niet direct een structurele oplossing. Een financieringsinstrument of een garantie van het Rijk om forward purchases interessanter te maken voor ontwikkelaars zou ook een optie kunnen zijn maar dat vereist veel kennis om op te tuigen en het is de vraag of het Rijk zich met de juiste adviseurs omringt gezien de warboel aan regelgeving die recentelijk is aangekondigd om de woningmarkt te reguleren. Wellicht dat met de glorende overwinning van de BBB (Boeren, Bouwers en Beleggers?) tijdens de Provinciale Statenverkiezing er sowieso een ander kritische windrichting komt in de politiek.

Vragen of opmerkingen naar aanleiding van bovenstaande? We vernemen het graag.